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3．近光灯看眼前：黑暗到黎明还需磨练3.1市场处在政策上业绩下的交织期历史大底都很复杂，政策底领先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期，回顾前四次市场大底，除了2008年略偏V型，其他几次都是反复震荡筑底。2016年1月底2638点以来，市场进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波动、资金面偏紧，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年，2018年以来类似2004年2季度后，盈利二次探底的过程中，市场开始构筑W型右侧底。市场真正的大底比较复杂，回顾2005年以来，从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。2005年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰，市场由此小幅反弹后回落，2005年4月29日证监会启动股权分置改革，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异，强化对上市公司约束机制。随后市场底出现，6月6日上证综指触底998点，开启了05/6-07/10新一轮牛市，业绩底则在06Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%。2008年雷曼兄弟倒闭，次贷危机升级为全球金融危机，为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准，存款准备金率下调1个百分点，1年期贷款基准利率下调0.27个百分点，11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划，10月28日上证综指触底1664点，结束了自07年10月以来熊市下跌，开启了08/10-09/08新一轮牛市，业绩底则在09Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从09Q1低点-26.0%升至10Q1的61.4%。

在C轮融资之后，拜腾汽车会立刻启动D轮融资，戴雷博士表示，这笔资金用于支持第二款车和第三款车型的研发。原计划在6月底完成的C轮融资延后，让拜腾汽车遭遇了资金危机，多家媒体曾曝出拜腾的裁员和供应款欠款等消息。不过，戴雷博士表示，量产节奏延后主要是为了打磨产品，“已经推出产品的新造车公司出现了不少问题，要吸取他们的经验，把产品做好。”

空间上盈利正增长面临考验，预计19年净利同比为5%。目前我国经济呈现类滞涨特征，GDP当季同比由18Q2的6.7%降至18Q3的6.5%，CPI同比从5月1.8%升至10月2.5%，往后看经济增速下行趋势不变，通胀周期滞后于经济周期，预计未来经济将由类滞胀走向类衰退，对应到微观层面就是从量跌价稳到量价齐跌。量的角度看，2000年以来A股总营收同比与名义GDP增速走势趋同，但盈利下行后期增速差距更大，2010年以来盈利下行后期两者平均相差5.5个百分点。根据海通宏观预测2019年中国名义GDP将回落至8%，以此推算2019年A股营收同比为2.5%。价的角度看，2000年以来A股销售净利率走势与通胀大致趋同，在通胀下行期CPI和PPI下行1个百分点对应销售净利率平均回落0.1个百分点。根据海通宏观预测2019年A股CPI、PPI分别为2%、0 %，那么从17Q3以来CPI、PPI下降了-0.4、6.9个百分点，对应2019年销售净利率回落至9.6%。此外，税制改革将对冲业绩下滑趋势，目前个税改革已出台，按照2015-17年城镇居民消费/可支配收入均值为0.68，推算个税改革将提高A股净利同比0.2个百分点，其他值得期待的改革方向是增值税改革、降低社保缴费比例，预计在大力度/温和改革下减少增值税457/242亿元，提高2019年A股净利同比0.9/0.5个百分点，减少社保缴费379/183亿元，提高2019年A股净利同比0.7/0.3个百分点。综上，我们预测2019年A股净利同比在5%左右，对应ROE为9%左右。另外，前文分析到A股盈利预计将在19年Q3见底，回顾历史上几次盈利周期低点时净利同比都破零，而当前新时代产业结构转型和行业集中度提升都利于抬升业绩增速中枢，我们认为这次A股净利同比低点将在零增长附近。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖也认为，与2015年“811汇改”后不同，一是目前人民币汇率的弹性提高，所累积的贬值压力有限；二是离岸人民币存款规模上升；三是离岸市场的CNH同业拆借利率保持平稳，从预期人民币贬值从而套利的活动很少；四是4、5月人民币结售汇是顺差；五是当前做空人民币的成本处于高位，因此当前人民币并不存在持续贬值基础。

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